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盲目决断品尝苦果“VC资产”难还东北药

2005/1/6/08:24 来源:东吴证券研究所

    东北药(000597)日前发布公告,由于公司控股股东东北制药集团股东单位华融资产管理公司沈阳办事处等提出的租赁价格与上市公司所提的租赁价格存在较大差异,导致双方无法就价格问题达成一致意见,2004年无法解决维生素C资产租赁问题。但华融资产管理公司意向性同意将VC资产租赁给上市公司经营,以保证“三分开”问题得到彻底解决。

    东北药有关VC的“三分开”问题是如何产生的?难题又为何迟迟得不到解决?这个中原由耐人寻味。

    盲目决断品尝苦果

    东北药的“三分开”问题起源于上世纪末。1996年公司首发上市,募集资金2.88亿元,其中8,125万元资金投入了VC相关项目。万吨VC工程上马后,公司的VC生产规模位居国内第一、世界第二。

    但由于东北药是特大型国有企业改制的股份制企业,体制机制相对落后,市场经济观念不强,对激烈的市场竞争思想准备不足,抗风险能力差,加上一些国外公司为了保护其市场份额,联手压价,导致VC价格出现暴跌,出口价格由1995年每公斤11.8美元,跌至1996年每公斤4.5美元。公司无奈只能控制产量,1996年VC开工率只有49.6%。虽然公司VC出口率仍然高达94%,同时可比产品成本较上年降低14.27%,但因VC限产、开工不足和销售价格下降直接影响当年公司经济效益高达1.5亿元,VC项目严重亏损。无奈之中,1997年临时股东大会决定将VC等相关资产划给集团公司。

    VC复苏各打算盘

    在长达5年的持续价格低迷之后,由于国外部分厂商停产导致VC减产,2002年VC价格从不到3美元/公斤开始缓慢复苏,2003年上半年的非典疫情更是将VC价格最高推到了13美元/公斤以上的高位。火爆的VC行情导致利益各方开始重新拨打如意算盘。2003年4月,东北药董事会通过了《关于受让东北制药集团公司万吨维生素C等资产及相关负债的议案》:拟受让帐面资产7.47亿元的万吨维生素C等资产,在VC看涨的时候,可以轻易解决大股东欠款和公司“三分开”方面存在的问题。消息一出,投资者预期公司业绩将大幅改善,公司股票从不到7元上涨,最高上摸将近12元。

    然而此时东北制药集团的股东结构突然发生了变化。由于实施债转股,2003年6月,公司公告显示:新成立的东北制药集团已经由四家国有股东组成,分别是:沈阳资产经营公司、华融资产管理公司、信达资产管理公司和东方资产管理公司,持股比例分别为:44.56%、41.76%、11.52%和2.16%。虽然沈阳资产经营公司为沈阳市直属的国有资产管理公司,实施债转股后实际控制人没有发生变化,但这时东北制药集团的事已经不是简单由沈阳资产经营公司说了算。2003年6月底,由于华融资产管理公司等未对此项议案形成决议,导致此项议案不期流产。此后公司股价随即出现暴跌,截至目前仍然处于不到5元的低位。

    难解“情结”猜想种种

    东北药主营化学药品。其主导产品有:磷霉素钠、氯霉素和磺胺嘧啶等原料药以及磷霉素钠、头孢噻肟钠和整肠生等成药制剂,其中抗生素占据主导地位。公司业绩差强人意,近三年公司净利润都不到1,000万元,净资产收益率仅为1%左右,每股收益不到5分钱。由于所处行业低迷,东北药现有资产的盈利能力很弱,抗“艾滋病”药品目前也无法大幅提升公司业绩,所以一直企盼VC资产重归上市公司。然而由于控股股东结构发生了明显变化,所有事情就没有原先那么好“商量”了。

    导致本次VC事件没有那么好“商量”的根源在哪里?猜想之一是两家人的算盘比较精细。虽然没有东北制药VC资产的经营数据,但是目前VC资产盈利能力很好,这一点可以从华北制药的经营数据可以看出。华北制药控股子公司——维尔康公司年产1.3万吨VC,2003年实现净利润27,126万元;尽管2004年VC价格已经大幅回落,但2004年上半年仍实现利润5,760万元。目前东北制药集团的VC产能为1.5万吨,估计盈利能力不会低于维尔康。然而上市公司东北药货币资金不到4个亿,按照这块资产的盈利能力,其价值可能超过了东北药的购买能力。由于精打细算的东北制药集团仍然看好VC的经营前景,便想起了租赁经营这一招,来规避VC产业继续回暖的风险。其实租赁经营存在定价难题,这种方式很少在我国上市公司采用。虽然暂时解决“三分开”,但并没有解决关联交易等难题。另一方面,缺钱谨慎的东北药显然不愿意高价经营租赁,因此双方很难在“公平”价格上达成协议。

    猜想之二是新控股股东想要个好价钱。最近,主要看好华北制药VC资产的荷兰蒂斯曼公司,已经出价3.55元/股,受让了华药集团持有的华北制药国家股。与上市公司现有每股净资产相比,此次成交的溢价高达66%。蒂斯曼公司一直梦想在中国垄断VC产业,因此不免对VC巨头东北制药的VC资产垂涎三尺。业内人士推测蒂斯曼公司与东北制药集团有比较亲密的接触,由此猜测东北制药集团的其他股东肯定也盼着将VC资产卖个好价钱,当然也就不愿意廉价卖给上市公司。

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