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复星医药成长价值与资产重估价值双突出

2006/4/3/08:38 来源:上海证券报 作者:王友红
  复星医药投资49%的国药控股,是中国最大的、也是唯一具有全国性网络的药品分销企业。近三年国药控股销售额连续保持50%左右的增长速度,2005年的收入接近200亿元。目前已经在上海投资2亿元建立了现代药品物流中心,效率明显提升。目前国内医疗体系对于医药商业企业的营运环境并不很好,随着改革的深入,我们认为,未来几年环境的变化将会更有利于大商业企业的发展。

  我们认为,国药控股目前的盈利能力并不能体现其将来的盈利能力,其产业市场的价值将会大大高于目前PE的估值,其未来几年的发展还有望进一步提速。目前复星医药医药体系还有许多商业资产,如果让国药控股整合其旗下商业资产,双方的价值都将会得到进一步的体现。我们预计到2010年国药控股有望实现500~600亿元的销售收入,其净利润将有望达到5~6亿元。从目前的规模和竞争对手的股权结构、激励机制、治理结构来看,如果未来中国医药市场出现美国市场那样前三家集中90%以上市场份额的话,国药控股绝对是最有希望的一家。

  战略投资资产:增值幅度十分明显

  由于前期公司战略和历史原因,目前复星医药还拥有复地、友谊复星、天药、羚锐等战略投资。从当前二级市场PE的估值来看,这些资产投资都不合算,但如果从产业市场的角度,或许会有不同的结论。

  复地、友谊复星、物业等资产:增值幅度超过100%

  从产业市场来看,这些资产增值都十分明显,复地11%的股权账面资产只有3.7亿元,而以复地在香港的股权计算,其价值将在11亿元以上,增值8.3亿元,将使复星医药2005年底净资产的增值35%。友谊复星同样也存在类似的价值,其账面净资产仅有3.3亿元左右,其实际价值将至少在7亿元以上,是其贡献净利润的35倍以上。另外,复星医药还拥有两栋物业:复星商务大厦和中行别业,据估计,该两处物业至少分别增值2亿元和3000万元。

  参股公司上市或出售:盈利空间广阔

  从历史上看,复星医药在医药行业投资和经营战略的选择上,具有很强的能力。这种能力也是复星医药核心医药资产良性增长很重要的一大因素。其实,在产业投资方面,这一能力也具有很强的外部性。十年的发展,复星医药形成了一个完整的医药行业识别、投资、母合提升的体系。这一体系对于产业基金式的投资也具有很强的竞争力。

  海翔、天药就是最典型的投资案例。公司对浙江海翔初始投资2600万元,拥有其20%,2005年净利润5000万元,过去三年的增长幅度均在30%以上,以目前产业市场的估值,其价值大致在8~15亿元之间,相应的该部分股权价值将为1.6~3亿元之间。

  2005年调整并不改变公司经营趋势

  2005年公司实现销售收入29.9亿元,同比增长23.2%;实现净利润1.59亿元,同比下降26.2%。在收入保持较快增长的情况下净利润出现下滑的主要原因是:公司参照国际企业的做法对应收帐款计提政策进行了调整,对一年以上的应收帐款进行了全额计提坏帐。另外由于国内和香港的会计制度差异,投资复地集团的投资收益大幅下降。(复地集团2005年按香港的会计准则净利润为5.61亿,同比增长24.5%,而按照国内会计准则2005年复地集团的净利润只有2.95亿元。)国内会计准则延期确认利润将导致公司对复地的投资收益增长将在2006年体现出来。会计政策的调整并不会改变复星医药的经营趋势,应该只会使复星医药医药经营更加稳健。

  展望和估值

  经过几年的经营和布局以及2005年公司会计制度的调整,公司经营将有望步入一个快速通道。核心医药资产有望实现快速增长,战略投资资产的处置不仅会带来当期巨额收益,还会为复星医药进一步的发展和扩张提供资金支持,可以理解为"没有股权摊薄的再融资"。

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