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华北制药与DSM合资进入实质审批阶段

2006/7/19/10:20 来源:光大证券

    华北制药和DSM合资实际上是青霉素和VC产业整合下的优势互补:DSM在VC,VB12等营养品领域占据着全球的高端销售渠道,同时在半合抗生产工艺和绿色酶法生产上具有明显的技术优势。华北制药则是我国最大的抗生素生产基地,在产业基础和业内品牌上都具有较强的影响力。合资有助于双方加强产业话语权和提高盈利能力。目前合资已进入国家发改委实质性审批阶段,短期内获得批复可能性较大。

  华北制药在VC和青霉素的产业地位不容忽视:其抗生素原料药总产量占全国总产量的15%左右,而粉针制剂的年生产能力达22亿支,居全国第一位。其中青霉素、维生素B12产量居亚洲第一,世界第二;半合成青霉素及中间体产量居亚洲第一;链霉素产量居世界第一;粉针剂产量居亚洲第一。下属河北维尔康制药有限公司是国内四大维生素C生产商之一,产量占国内总产量的20%,其VC制造成本远远低于国外生产水平,行业优势明显。

  华北制药的后续发展潜力不容低估:此外公司在免疫抑制剂、营养品业务、生物制剂和糖尿病老年痴呆抗癌等新药开发领域发展迅速,研发能力和产业化能力较强。作为大型医药研发制造企业,华北制药的后续发展值得期待。

  无疑,合资会带来华北制药经营上的拐点:合资成功后,一方面合资的营养品和抗生素板块能获得稳定成长的收益,另一方面,逐步改善的现金流将利于公司加大新剂型品种的研发和营销投入。如果市场考虑到合资成功后华北制药有望成为国内VC和青霉素产业新的整合平台,那么华北制药的产业价值将远高于目前二级市场价值。

  建议积极关注:我们仅以理想状态估算合资成功后华北制药年净利润可望达到1~1.2亿元,以资本公积金转赠股本后的10.3亿股总股本计算,EPS在0.1~0.12元左右。如果给拐点附近25倍PE,股改后,华北制药的合理价值应在2.8元以上。

  风险提示:华北制药的实际业绩将与合资的实质性进程息息相关,尤其是新剂型业务的业绩目前尚难以预测。在产业环境依然比较恶劣的情况下,可能06年华北制药恢复亿元的盈利水平仍有较大困难。

  与DSM合资始末

  华北制药和DSM合资动因分析:产业整合压力下的优势互补华北制药在上市以来经过两次增长高峰期(94年到95年,99年~01年),从02年开始,由于青霉素工业盐和VC等主要品种市场竞争加剧,产品价格下降和原材料动力价格上升提升导致利润水平下降较快。从2002年开始公司就计划从低毛利率的原料药产品淡出,而发展环孢菌素、大豆异黄酮等发展前景良好的产品,华北制药进行产业转型的愿望十分迫切。

    图1:华北制药上市以来的发展历程

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    荷兰DSM公司属于精细化工类上市公司,以VC和青霉素原料药为主的生物医药业务约占其主营业务收入的三分之一。DSM公司原本是家矿业公司,主要依靠收购大制药公司的原料药业务成为欧洲最大的原料药上市公司,其在VC和青霉素业务的规模和成本优势劣于国内厂商,但其在半合抗生产工艺和全球营销网络上的优势明显。

  近年来DSM抗生素业务大幅下滑,从05年的5.42亿欧元下降到05年的3.3亿欧元,下降幅度高达40%。巨大的抗生素业务下滑压力迫使DSM04年宣将在未来两年完成6-APA等产品的产业链向中国和印度转移。

  而VC向来是DSM关注的重点,其全球年均增长在5%左右,发展中国家需求有更高的成长性。但由于海外生产成本较高,目前DSM已经关闭了其在美国新泽西年产1.5万吨的VC原料药厂,集中产能到其苏格兰的VC厂。未来和华北制药合资成功后,其VC原料药产能有望全部向华北制药转移。华北制药在VC和青霉素产业链上的成本优势,无疑是DSM最青睐的。

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