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华北制药与DSM合资进入实质审批阶段(10)

2006/7/19/10:20 来源:光大证券

    合资对股份公司产生的影响:

  合资公司有望获得稳定收益和较高幅度成长性

    按照DSM的预期,合资成功后,将集中DSM的中国业务到华北制药,三个板块的合资业务预计初始销售额将达到每年2.75亿美元,2008年销售收入达到8亿美元,2010年销售收入达到10亿美元。我们预期,合资后营养品业务利税能达2000万美金,抗生素业务利税能达700~800万美金,三大板块业务对华北制药的利润贡献将稳定在亿元以上。按照DSM对合资公司远景规划,DSM会将张家口帝哈制药,新华-肯孚制药,张家口吉斯特-罗卡德斯制药等其他中国业务并入,并将新的绿色酶法技术投入合资公司,未来5年合资公司年均销售收入增幅高达30%。我们预测合资公司净利润的年均增幅也有望达到20%~30%左右。

  前景光明,过程曲折

  DSM的绝对优势集中在营养品、维生素类品种、剂型和销售渠道上,青霉素的菌种,6-APA直通工艺,酶法阿莫西林生产技术上;而以华北制药为代的中国VC制造企业,在VC生产成本上具有绝对优势。因此,我们认为,与DSM的合资一方面有利于加快华北制药集团的老国企经营机制改和内部整合力度,另一方面有利于加快股份公司的产品结构调整力度。合资有望稳定华北制药在营养品和抗感染业务的利润,以加大新剂型产品的研发和营销投入。对DSM而言,获得了华北制药营养品业务和抗感染业务的布局,打造了其中国区原料药基地平台。因此合资对华北制药和DSM双方而言,都是前景光明的。

  DSM合资华北制药,从产业链角度,向制造成本低的中国转移产能无疑是经济有效的。但另一方面,目前我国大宗化学原料药产品(括VC、VB12和青霉素工业盐)的产业环境还是比较恶劣的。依然存在多方生产,恶性价格竞争的局面,而上游煤、电、蒸气等价格提升也提高了化学原料药的制造成本。恶劣的产业环境会导致DSM投入较高的整合成本,经历较长的整合时期,这无疑也给迅速整合带来了较大的难度。

  合资会带来经营拐点

    由于VC和青霉素工业盐市场价格下跌,制造成本升高导致华北制药05年出现1.87亿元的巨幅亏损。与DSM合资后,DSM稳定的采购价格和采购计划将保证营养品业务和抗感染业务的稳定收益,我们预期这部分业务利润应在亿元左右,成长性在20%以上。随着营养品业务和抗感染业务板块的稳定,华北制药将有能力加大新增长点的投入,新业务盈利能力将不断提高。但华北制药的实际业绩将与合资的实质性进程息息相关,尤其是新剂型业务的业绩目前尚难以预测。在产业环境依然比较恶劣的情况下,06年华北制药实现正常水平的盈利仍有较大困难,通过传统的PB和PE来衡量公司投资价值意义不大。但无疑,合资会带来华北制药经营上的拐点,如果市场考虑到合资成功后华北制药在国内VC和青霉素行业中的话语权将不断增大,有望成为国内VC和青霉素工业盐新的整合平台,那么华北制药的产业价值将远高于目前二级市场价值。

  对合资后的业绩预测和估值

  我们仅以保守状态估算,合资成功后华北制药年净利润应在1~1.2亿元,以资本公积金转赠股本后的10.3亿股总股本计算,EPS在0.1~0.12元左右。如果给拐点附近30倍PE,股改后,公司的合理价值应在3~3.6元。

  目前华北制药的实际业绩将与合资的实质性进程息息相关,尤其是新剂型业务的业绩目前尚难以预测。在产业环境依然比较恶劣的情况下,我们认为06年华北制药达到亿元的盈利水平仍有较大困难,很可能的情况是06年的净利润在3000~5000万元左右,合资成功后。07年公司净利润恢复到亿元左右的常态水平,08年净利润有望实现20%~30%的成长性,达到1.3亿元。以资本公积金转赠股本后的10.3亿股总股本计算,06、07、08年的合理EPS在在0.04,0.11和0.13左右。如果给拐点附近25倍PE,股改后,华北制药的合理价值应在2.8元以上。

  目前华北制药修改后的对价方案为资本公积金10转赠3.5股,非流通股将转赠股本全部送于流通股东,相当于流通股东每10股增加了5.68股。

  按最新股价3.18计算,按10转赠5.68股后,相当于流通股每股成本为2.04元,较股改后2.8元的合理价值尚有40%左右的上升空间。

  公司财务分析

  盈利能力分析:公司的盈利能力和VC,VB12和青霉素工业盐的市场价格有很大的相关性。公司03年以后VC和青霉素工业盐价格出现跳水,04销售毛利率降至17.13%的最低水平。2005年更出现1.87亿元的巨额亏损原因。2006年一季度公司的经营情况略有所好转,产品毛利率提高。

  但4.5月份VB12和VC价格下降严重,同时国家上调电价导致生产成本提高,4、5月份经营上又出现亏损,6月份业绩随VC和青霉素工业盐回升略有好转。显示出合资前华北制药原料药业务盈利的不稳定性。

  偿债能力分析:2005年公司的流动比和速动比指标分别为0.64和0.46,资产负债率为80%。从绝对值来看,公司的长短期偿债能力偏低。资产负责率偏高,但是合资后,资本结构和负债比率将得到根本性变化。

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