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绿叶制药值得买吗?核心产品的几点草根实践经验

http://www.pharmacy.hc360.com2018年03月27日12:04 来源:智通财经T|T

    【慧聪制药工业网】期待已久的绿叶制药年报终于与投资者见面,第一印象觉得这份年报非常干净,靓丽,且普遍超出机构和投资者们的预期。毕竟上半年的净利润仅为3.85亿(2016年下半年扣除税收受益约4亿左右净利润),而下半年则直接贡献了约6亿的净利润(约环比增长55%,同比增长50%),全年合计9.8亿人民币净利润,扣非净利润10.6亿人民币净利润。

    看年报

    干净:从存货减少、一次性存货摊销、收购费用带来的行政开支、研发开支大增、应收账款减少、现金流增加等情况比较上一年,2017年年报比2016年年报要干净,盈利质量提高不少。

    对比:读年报少不了要比较同行,毕竟作为估值最低的创新药港股,看看是不是真的如预期般最逊色。港股各大药企的年报都披露完毕,不妨在此做个粗略的小对比,贴个图。

绿叶制药

绿叶制药

    个人比较看重制剂部分的营收,因为营收通常比净利润更能反映问题。

    从营收增速看,绿叶可以排进第二位,仅次于三生制药。当然里边包括了并购acino带来的4亿左右营业额,所以会偏高些。但即使撇除了收购带来的营业额,绿叶今年依然有接近19%左右的营业增速,超过丽珠医药(01513)、中国生物制药(01177)。这份营收增速我认为是很不容易的,相信也普遍超出机构预期,毕竟这份业绩几乎是全靠现有产品来支撑增速,而并没有像其他药企一样顺利替接上新增产品维持增速。绿叶这份年报包括今年的年报,如果放远几年再来看,因没在研产品上市,毫无疑问增速和绝对数都应该是最低的几年。如果能在这两年里都能取得那么高的增速,那只能说后面微球、单抗落地后,投资者会真正感受到什么是加速度。

    从扣非的盈利增速看,绿叶制药为19%,确实是最低的,但差距并不会过大,且需要提醒的是acino2017年因一次性摊销,收购整合成本等费用,导致全年几乎没有贡献净利润。在正常经营年份,acino可以贡献约1亿多人民币净利润。所以,去年留下的坑,如无意外,就是2018年的彩蛋。

    从估值看,这点没什么疑问,是全行业最低的。简单修复到30倍市盈率,股价就是十元以上。之前写的一篇技术心得贴,认为绿叶目前的价位就是处于中继平台加速期,股价很容易受翻牌后的事实产生巨幅波动。如今,年报出来后,本人增强了不少信心,相信外围观众也一样,只要不出系统性风险,绿叶短中期应该就能向上突破,甚至有一定概率新高。

    当然,也有投资者不服绿叶估值低的说法,认为力朴素会因白蛋白紫杉醇的竞争导致下滑(之前已有反驳)。在此,先不去否认这理由是否正确。就相对而言,无论哪家企业都或多或少有些老化的产品、面临激烈竞争的产品、面临限制辅助药政策的产品。就如丽珠医药占比很大的传统主力产品参芪扶正注射剂、鼠神经,尿促卵泡素等分别录得(-6.3,5%,1%)的增速,这下滑已经事实上在发生了,然而丽珠医药的估值有这么离谱的下降吗?再如石药的玄宁奥西拉坦(辅助药)、三生的益赛普(即将因类似药扎堆上市导致核心产品红海的风险)、中生的仿制药降价及前列地尔等辅助药受限制下滑,基本上都有各自的问题。除了石药的现有产品线增长还比较强劲外,其他药企都会面临短期增速跟不上的情况。如果过于吹毛求疵,相信很难找到适合的标的。也很容易因对企业细节的过度追求与苛刻而丧失对企业全局的把握。我在绿叶四元的时候和几个非常厉害的投资者讨论过,结果他们都因对力朴素的悲观而放弃投资,挺可惜的,就像当年我在33港币时因对丽珠的辅助剂担忧错过了一般。

    总之,从营收增速、扣非盈利增速、估值等情况粗暴比较下,很轻易可以得出结论,绿叶制药是目前最被市场冷落、但实际上却是实力非常强劲的医药创新企业,当前仍处在估值修复的道路上,考虑到企业强劲的在研产品线即将落地,中长期依然具备绝对的安全边际。

    核心产品观点

    力朴素:

    力朴素对2017年下半年业绩增速是功不可没的。上半年力朴素的中报增速仅为5%,管理层解释为:发货节奏和医保谈判带来降价预期导致的清库存等商业行为;虽说终端增速确为20%,但不少投资者并不信这种说法,简单认为力朴素要完蛋的逻辑不在少数。但力朴素下半年干出了同比37%增速的好成绩,全年下来有20%的增速,与IMS终端跟踪的数据吻合。在医保控费的大环境下能做出20%的年增速,实非易事,如没有好的产品属性、好的营销能力,终端强需求的硬条件,基本得熄火。之前在哪篇文章有看过白蛋白紫杉醇的数据,今年的销量增速应该下滑到个位数了。也就是说,力朴素2017年应是超过了白蛋白紫杉醇的销量增速。

    至于有投资者质疑力朴素下半年是压库存得来的,更是无稽之谈,压库存的常识是首先毛利率会下降,应收账款一般也会增加,而这二者(计算毛利率需要撇除acino)并无异常,应收账款反而下降了。个人认为下半年高增速增长是因为上半年渠道库存出清导致下半年补库存。再说,压库存是容易的事?去医院压压看(力朴素自营为主)是不是那么容易。

    之前与朋友因力朴素和白蛋白紫杉醇的看法小小争论了下。因过去职业经验和售药圈的交流,可能看法会更接近于现实层面的操作,比如一款药能否放量取决于很多因素,并非简单且表面的临床数据、价格、疗效的对比。这点可能不大像外国。比如最简单的,国内不少国产仿制药出来后,且在价格大折让的情况下,依然在市场份额上撼动不了原研药的地位。但成熟的海外市场一旦首仿出现,往往意味着原研的销售开始价量齐崩。又如通常一款药的销售峰值到达后,国外会快速衰退,但国内的情况是到达药品峰值后却往往能在这个位置上稳健的维持好几年。又如国内多层次、复杂利益夹杂的诊疗环境,导致每个地方畅销的药品实际并不一样。又如,拥有独占产品大多数情况会比更便宜甚至更有效果但却不独特的药品更有定价权,更能维护各环节的利益述求。基于这些现实GQ下,确实很容易造成投资者误判。最好的方法是不设偏见,时刻跟踪事实,随时修正看法。

    就这些草根实践的经验相信会比不少光坐在电脑上分析的要多出不少更接地气更准确的预测。考虑力朴素现还有20%+的年增速,以及潜在渗透率、市场扩容等考虑,面对未来的竞争,我中短期并不那么悲观。

    阿卡波糖:

    以阿卡波糖带头的消化代谢产品线是我目前很喜欢的的一条线。初识绿叶制药时,无非就是被这个阿卡波糖给吸引过来了。这条产品线2016年才刚突破五亿大关,今年已经上到七亿多,增速高达35%,和我之前预期的一样,整条产品线踏入五亿大关后,销售是很容易进入加速度的,到二十亿之前应该都会保持中高速增长。

    阿卡波糖这个看似平平无奇的药品,实际上在国内是最畅销的口服糖尿病药,阿卡波糖整个市场大概有70亿,而且去年医保乙类改甲类,预计整块市场很快突破一百亿。其中拜糖平、华东医药占据最大的市场份额,华东就这一款药年销售额都卖到快20亿人民币了,而且依然维持中高速增长。绿叶收购宝光后,借助其营销渠道,开始放量,市占率开始逐年增加。这款药因竞争格局良好,所以短期可看五亿,长期看十亿,是绝对的重磅潜力。整条线看还处于加速期,今年就差不多能接近十亿规模了。

    血脂康:

    以血脂康带头的心血管产品线,全年微幅下滑。下半年同比还是有增长的,主要是上半年下跌幅度多了点。IMS数据跟踪的血脂康应该是有增长的,因为没有具体产品数据也不好分析,今天的交流会应该会说明些情况。我个人觉得应该是麦通纳这类产品销售额下跌。绿叶的心血管药板块近年来还是发展得不够顺利,虽然有管理层面的因素,但始终产品力上差了些,希望解除医保限制后,会带来新的增长。

    Acino:

    这块的主要产品看点是卡巴拉汀,芬太尼,丁丙诺啡。2017年发展得不够好,主要是因为几个方面,一个是acino在被收购前往经销商做了压库存的动作,然后收购后,原研又开始降价卖,导致终端销路不好,绿叶需要回收部分卡巴拉汀库存。同时受竞争加剧的影响,价量应该都减了。但卡巴拉汀这块目前看应该基本稳定了。卡巴拉汀这个产品已经在北美、欧洲分别占据了45%、22%的市场,2019年卡巴拉汀多日帖开始上市,这产品价量重增的逻辑还会有。

    此外,芬太尼、丁丙诺啡这些新产品开始走出高增速,有望支撑acino持续增速。这些产品如果能拿到中国卖,应该可以卖不少钱。公司管理层还为acino开了不少新的在研产品,预计未来都会有消息的。透皮贴剂这块市场因专利药纷纷到期,又没有多少新产品上市,所以目前市场虽不算大,但壁垒依然较深。长远看,透皮贴剂在未来智能释药系统上会得到不少应用。

    结语

    看年报需要看企业处于什么阶段,不要觉得只有30~40%以上的增长才叫超预期。要和同行对比,要和企业自身成长阶段对比,要和估值对比。和同行比,绿叶这份年报并不逊色,甚至某些层面上有更出彩之处。和自身成长阶段比,目前本应该是增速很低的阶段,但能在青黄不接的时期,依然取得这样的增速,一定是超越普遍预期的。和估值对比,绝对完全超标了。当然,还有些投资者觉得不够好。很正常,即使是石药集团、恒瑞医药都有人觉得增速不够高。无妨,我们赚我们的,他们看空他们的。各取所需。

责任编辑:杨曼曼

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